Весьма интереснай матерьяльчег

Проблемы обеспечения финансовой стабильности в азиатско-тихоокеанском регионе

Финансовая глобализация оказывает многогранное влияние на национальные финансовые рынки. Либерализация трансграничного движения капитала повысила его мобильность, расширила сферы прибыльного инвестирования, но в то же время усилила риски глобальной финансовой нестабильности. Ключевую роль в развитии финансовой стабильности в Азиатско-Тихоокеанском регионе (АТР) играет развитие регионального рынка облигаций в национальных валютах.

Создание рынка долгосрочных облигаций позволит азиатским странам избежать диспропорций, которые имели место перед кризисом 1997—1998 гг. и возникших из-за крупных краткосрочных заимствований в долларах США и долгосрочного кредитования в национальных валютах.

В настоящее время объем рынка облигаций значительно вырос. По данным Азиатского банка развития (АзБР), в 2006 г. капитализация рынка облигаций в Азии была в 4,5 раза выше показателя 1997 г., на него сегодня приходится четверть общих заимствований частного сектора. В то же время страны Азиатского региона накопили огромные золотовалютные резервы. Так, золотовалютные резервы Азиатских стран в июне 2007 г. превысили 3,5 трлн. долл. США, в частности, в Китае они составили 1,33 трлн. долл., Японии — 913,6 млрд. долл., Тайване — 266,1 млрд. долл., Южной Корее — 250,7 млрд. долл., Индии — 213,5 млрд. долл. Преобладающая доля указанных резервов вложена в ценные бумаги, номинированные в долларах США. В сложившихся условиях инвестирование в облигации азиатских стран послужит важным и перспективным способом трансформации региональных сбережений в региональные инвестиции.

Вопросами формирования стратегии развития рынка азиатских облигаций занимается ряд региональных форумов АТР. В их числе — Азиатско-Тихоокеанское экономическое сотрудничество (АТЭС)[1], Диалог по сотрудничеству в Азии (ДСА)[2], Ассоциация государств Юго-Восточной Азии плюс три (АСЕАН+3)[3], встречи представителей центральных банков и министров финансов государств Восточной Азии и Тихоокеанского региона (Executives' Meeting of East Asia and Pacific Central Banks — EMEAP)[4]. Сформулированные в итоговых документах форумов инициативы можно рассматривать как формирование общей стратегии развития рынка азиатских облигаций и механизмов снижения инвестиционных рисков. В связи с наличием большого количества инициатив по развитию рынка азиатских облигаций в АТР страны — члены АТЭС планируют разработать "Общие принципы сотрудничества по развитию рынка азиатских облигаций", а также подготовить национальные планы действий по достижению прогресса в указанной области.

В настоящее время выдвинуты следующие основные инициативы по развитию рынка азиатских облигаций:

По линии АТЭС. Форум АТЭС начал активную работу по развитию национальных рынков облигаций сразу после азиатского финансового кризиса конца 90-х годов. В 2003 г. к этой деятельности подключились и другие региональные организации. В сентябре 2003 г. на встрече министров финансов стран АТЭС на о. Пхукет (Таиланд) была выдвинута Инициатива развития регионального рынка азиатских облигаций. Она направлена на создание стабильного и устойчивого регионального рынка облигаций посредством развития процесса секьюритизации и рынка гарантий по заимствованиям; внедрение новых финансовых инструментов, способствующих росту предложения азиатских облигаций на региональном рынке и дальнейшему финансовому сотрудничеству.

По линии ДСА. С 2003 г. ведется работа по реализации Чиангмайской декларации о развитии рынка азиатских облигаций[5]. В указанной декларации содержатся основные принципы развития рынка азиатских облигаций, в том числе: выработка общей позиции по установлению стабильной финансовой системы в регионе; создание широкого круга эмитентов, включая иностранные правительства и организации; поддержка развития новых долговых инструментов, основанных на долгосрочных региональных активах, номинированных в азиатских валютах.

Необходимость эффективного использования финансовых средств, сосредоточенных в Азии, и их инвестирования в страны ДСА путем развития регионального рынка облигаций была отмечена в Дохийской декларации, принятой на 5-й встрече министров иностранных дел стран — участниц ДСА в мае 2006 г.

По линии EMEAP. По инициативе ЕМЕАР в целях развития рынка азиатских облигаций созданы два Азиатских облигационных фонда (Asian Bond Fund) — ABF1 (в 2003 г.) и ABF2 (в 2005 г.), формирование которых осуществлялось из валютных резервов 11 центральных банков, входящих в EMEAP, для инвестирования в облигации, выпущенные суверенными и квазисуверенными заемщиками из 8 стран EMEAP[6]. Таким образом, Фонды служат каналом трансформации региональных сбережений в региональные инвестиции.

По линии АСЕАН+3. В 2003 г. страны — члены АСЕАН+3 выдвинули инициативу по развитию азиатского рынка облигаций (Asian Bond Market Initiative — ABMI). Кроме того, была выдвинута так называемая инициатива по учреждению системы двусторонних соглашений о валютных свопах (Чиангмайская инициатива). В рамках указанной инициативы в целях снижения валютных рисков заключаются двусторонние соглашения о валютных свопах, позволяющие в случае наступления финансового кризиса решать проблему погашения внешних долговых обязательств в иностранной валюте. В настоящее время достигнута договоренность о "процедуре принятия коллективных решений" в отношении системы валютных свопов. Указанная инициатива связана также с проблемой снижения валютных рисков в процессе управления валютными резервами.

В рамках АСЕАН + 3 в целях внедрения новых секьюритизированных долговых инструментов рассматриваются возможность диверсификации видов облигаций и выпуск на рынок региональных мультивалютных облигаций. Кроме того, формируются механизмы предоставления гарантий по заимствованиям и инвестиционные механизмы; разрабатываются предложения по созданию региональной расчетной системы, а также системы рейтинговых оценок.

По линии Азиатского банка развития. Большое внимание развитию рынка региональных облигаций уделяет АзБР. Кроме того, АзБР начал подготовку к созданию единой азиатской валюты акю (ACU). Ее введение должно облегчить взаимные расчеты между азиатскими странами, а также способствовать развитию надзорной деятельности в регионе и инвестированию валютных резервов в региональные облигации. АзБР предполагает также выпуск облигаций, номинированных в единой азиатской валюте.

Фундаментальные факторы развития азиатского рынка облигаций

Одним из основных условий развития рынка азиатских облигаций является формирование устойчивых и ликвидных национальных рынков облигаций, а также их дальнейшая финансовая интеграция в международный региональный рынок, что требует, в свою очередь, реформирования национальных институтов с учетом международных стандартов. В связи с этим усилия, направленные на создание регионального рынка облигаций, должны осуществляться в тесной взаимосвязи с мерами по ускорению развития национальных рынков облигаций.

Для повышения заинтересованности инвесторов необходимо проведение законодательной и налоговой реформ в азиатских странах, направленных на развитие емкости рынка облигаций, его институциональной инфраструктуры и транспарентности.

Институциональное строительство и оптимизация национальных реформ должны основываться на эффективном взаимодействии государственного и частного секторов. Для развития национальных и региональных рынков облигаций требуется более активное содействие частного сектора.

Создание благоприятных условий для развития рынка облигаций зависит в первую очередь от состояния макроэкономики и развития рыночных институтов в той или иной стране Азиатского региона. Указанные фундаментальные факторы влияют на формирование спроса и предложения на рынке ценных бумаг, от них зависит инвестиционный рейтинг страны, ее возможности выхода на мировой рынок капитала и привлечения в страну иностранных инвестиций.

Проводимые международными организациями исследования национальных рынков облигаций свидетельствуют о серьезных различиях их развития в странах региона. Так, только 5% стран Азии с формирующимися рынками имеют относительно эффективную экономическую политику, законодательную систему и рыночную инфраструктуру. Однако в большинстве стран региона эти направления далеки от совершенства и фундаментальные проблемы еще не решены.

Показатели развития рынков облигаций стран Восточной Азии с формирующимися рынками[7]. В целом по указанным странам стоимостной объем (капитализация) рынка облигаций в конце 2006 г. достиг 2,8 трлн. долл. США, а его рост за год составил 32,4% (в конце 2005 г. указанный показатель составлял 2,1 трлн. долл. США). Отношение стоимостного объема облигаций к ВВП в конце 2006 г. составило 61,5% (по сравнению с 53% в конце 2005 г.)[8].

Во многих странах Азиатского региона в структуре рынка облигаций по видам преобладают государственные облигации. Объем и структура рынков облигаций стран Восточной Азии приведены ниже (см. таблицу)[9].

Из данных таблицы следует, что в 2006 г. наивысший показатель отношения объема облигаций к ВВП был в Республике Корея (109,32%), за ней следуют Малайзия (82,48%), Сингапур (74,28%), Таиланд (57,57%). В Китае наблюдался наиболее существенный рост рассматриваемого показателя (с 40,08 до 52,88%), а в Индонезии имело место его снижение (с 16,55 до 15,21%). Во Вьетнаме, который лишь недавно начал развивать рынок облигаций, отношение объема облигаций к ВВП составило всего 8,93%.

Проблемы функционирования рынка азиатских облигаций

Большинство фондовых рынков стран — членов АТЭС относятся к категории формирующихся рынков (emerging markets). Некоторые специалисты считают более точным перевод на русский язык термина "emerging markets" как "быстрорастущие рынки" и, следовательно, высокорискованные. Наличие рисков во многом связано с недостаточным развитием институтов фондового рынка.

Развитость институтов фондового рынка означает наличие адекватной законодательной базы, регулирующей отношения на фондовом рынке, системы защиты прав инвесторов, развитой системы раскрытия информации о компаниях-эмитентах, а также свода правил торговли на бирже.

Важным условием эффективности функционирования фондового рынка является способность институтов, регулирующих рынок, создавать и поддерживать "правила игры", обеспечивающие стабильность и надежность исполнения контрактов, что снижает трансакционные издержки в процессе купли и продажи ценных бумаг[10].

В целом развитие рынков облигаций азиатских стран сдерживается следующими факторами:

— отсутствием необходимой законодательной и институциональной основы;

— небольшим размером рынка;

— недостаточным развитием базы инвесторов;

— однородностью рынка по критерию владения облигациями: доля банков составляет 60%; иностранных инвесторов — 13%; пенсионных фондов, фондов взаимных инвестиций и страховых компаний (в целом) — менее 20%;

— высокой долей государственных облигаций и низкой — корпоративных облигаций;

— слабым развитием рынка деривативов, отсутствием рынка репо;

— необходимостью уплаты высоких налогов для иностранных инвесторов при доступе на рынок облигаций.

Во многих странах Азиатского региона недостаточно эффективны требования надзорных органов по управлению рисками на фондовом рынке, что препятствует совершению сделок. Так, институциональные инвесторы скованы строгими пруденциальными лимитами по стоимости находящихся у них облигаций — разрешенные минимальные и максимальные уровни определяются на основе кредитных рейтингов или валют, в которых номинированы облигации. Кроме того, в некоторых странах региона установлен ощутимый обязательный минимум присутствия в портфелях пенсионных и страховых фондов, номинированных в местных валютах государственных облигаций, и в целом отсутствуют разрешенные альтернативные инструменты страховых резервов. Хотя эти меры регулирования направлены на защиту активов инвесторов от последствий неэффективного управления инвестиционными фондами, они порождены рыночной конъюнктурой конца 70-х годов и в нынешних условиях препятствуют накоплению опыта управления рыночными рисками руководителями инвестиционных фондов. Указанные ограничения сокращают гибкость рынков, поскольку в этом случае инвестиционные фонды стремятся держать средства до конца срока предъявления ценных бумаг к оплате. Это препятствует использованию пруденциальных способов торговли в целях изменения состава портфелей и сдерживает рост рыночной ликвидности.

Создание эффективной системы институтов фондового рынка

Во многих азиатских странах происходит совершенствование законодательства, направленное на развитие рыночных институтов, в том числе институтов фондового рынка. Например, на Филиппинах принят Закон о секьюритизации, внесены существенные поправки в Закон о реструктуризации корпораций, рассматривается принятие Закона о личном пенсионном счете, Закона о системе кредитной информации, полностью пересмотренного Корпоративного кодекса и Страхового кодекса. В Южной Корее в целях упрощения процедуры эмиссии инновационных инструментов на рынке капитала правительство планирует объединить Закон о ценных бумагах и биржах, Закон о фьючерсных сделках и прочие законы, регламентирующие операции на рынке капитала, в один Закон.

В целях развития рынка облигаций азиатским странам необходима эффективная система институтов фондового рынка, что требует решения следующих задач:

— создание специализированных бирж и системы листинга облигаций;

— развитие институтов регулирования фондового рынка;

— создание эффективной системы налогообложения доходов от инвестирования в ценные бумаги;

— создание механизмов и институтов кредитных гарантий и обеспечения облигаций;

— создание эффективной системы защиты прав кредиторов;

— постепенная либерализация трансграничного движения капитала, способствующая инвестированию в региональные рынки облигаций.

Важную роль в развитии рынка облигаций играет налоговое законодательство, которое оказывает влияние на принятие инвестиционных решений. При этом инвесторы должны определить, какой из налоговых режимов наиболее приемлем для осуществления операций с облигациями. Кроме того, важным фактором является последовательное движение в направлении либерализации счета капитальных операций и более гибкого режима обменных курсов. В целях интеграции финансовых рынков азиатских стран необходима гармонизация регулятивных, правовых и учетных механизмов листинга облигаций.

Развитие емкости азиатского фондового рынка

Опыт стран, в которых рынки облигаций росли достаточно быстрыми темпами, свидетельствует о необходимости одновременного развития объектов и субъектов инвестирования, а также рыночной инфраструктуры (клиринговых и расчетных систем, систем хеджирования и кредитных рейтингов).

Развитие объектов инвестирования предполагает создание разнообразных и надежных инструментов инвестирования. В странах с высоким уровнем инфляции перспективным инструментом являются индексируемые облигации, а также облигации с обеспечением. Повышению надежности объектов инвестирования способствуют создание гарантийных фондов, а также объективная оценка ценных бумаг эмитентов рейтинговыми агентствами.

Субъектами инвестирования выступают разнообразные инвесторы, в том числе институциональные. Во многих азиатских странах предстоит осуществить реформирование систем пенсионного обеспечения и страхования. Развитие возможностей пенсионных фондов, страховых и инвестиционных компаний в области инвестирования будет способствовать расширению региональной базы институциональных инвесторов, диверсификации инвесторов и увеличению масштабов инвестирования. Например, в Малайзии в целях увеличения числа инвесторов и спроса на облигации правительство планирует расширить доступ иностранных государств и квазигосударственных организаций на внутренний рынок облигаций. На вторичных рынках облигаций в целях обеспечения справедливых оценок для инвесторов предлагается создать организации, которые будут устанавливать ориентировочные цены на облигации по рыночной стоимости. На Филиппинах в Стратегии развития рынка капитала на 2005—2010 гг. также предусмотрено развитие базы институциональных инвесторов, в частности частных пенсионных фондов, и расширение набора торгуемых продуктов.

В целом развитие объектов и субъектов инвестирования в Азиатском регионе предполагает решение следующих задач:

— содействие государства в привлечении на рынок новых видов инвесторов, в том числе международных финансовых посредников и местных институциональных инвесторов;

— диверсификация состава инвесторов за счет предоставления всем группам инвесторов равных условий в части требований, предъявляемых к проведению сделок и налогообложению;

— создание инструментов, снижающих риск потери доходов в результате инфляции, а также риск потери платежеспособности заемщиков и ликвидности ценных бумаг;

— создание механизмов повышения капитальной базы институциональных инвесторов и их возможностей для инвестирования;

— создание эффективной национальной и региональной систем несостоятельности и банкротства предприятий;

— совершенствование корпоративного управления компаний-эмитентов, повышающих надежность эмитируемых ценных бумаг;

— переход компаний-эмитентов на международные стандарты финансовой отчетности.

Развитие рынка азиатских облигаций зависит также от развития рыночной инфраструктуры, в том числе системы раскрытия информации. Регулирование в этой области должно обеспечивать транспарентность рынка, что способствует достоверной оценке рисков, развитию надлежащего корпоративного управления и соблюдению рыночных правил и процедур. В 2005 г. в целом на азиатских рынках облигаций наблюдалось существенное улучшение функционирования системы раскрытия информации об эмитентах, однако не во всех странах Восточно-Азиатского региона этот процесс был одинаково успешным. Инвесторы имели различные возможности доступа к информации. В связи с этим необходимо принятие следующих мер:

— повышение профессионализма кредитно-рейтинговых агентств на национальном и региональном уровне и публикация ими информации на более регулярной основе;

— введение обязательной практики ежего

дного присвоения рейтинга эмиссиям, размер которых превышает определенное пороговое значение, а также обязательная публикация рейтингов;

— ужесточение требований к качеству и регулярности раскрытия эмитентами существенно важной для рынка информации, что позволило бы повысить ответственность эмитентов за достоверность и своевременность предоставления информации.

Развитию институциональной инфраструктуры фондового рынка способствует создание специальных бирж ценных бумаг с фиксированным доходом. Примером может служить открытие такой биржи на Филиппинах (FIE) в 2005 г.. За счет внедрения ценового механизма вторичной торговли внутренними долговыми обязательствами и иными ценными бумагами с фиксированным доходом на Филиппинах произошло повышение емкости и ликвидности рынка.

Развитию рынка облигаций будет способствовать также ускоренное развитие производных финансовых инструментов и долговых инструментов для биржевых торгов. Эффективный внебиржевой рынок или рынок производных финансовых инструментов способствуют активизации операций на рынках облигаций, поскольку в таком случае инвесторы и трейдеры имеют возможность хеджировать процентные и кредитные риски облигаций. Эффективные механизмы хеджирования финансовых рисков могут стимулировать проведение сделок с крупными пакетами облигаций и принятие более высоких портфельных рисков.

Развитие рыночной инфраструктуры предусматривает:

— развитие региональных клиринговых и расчетных систем;

— развитие систем хеджирования финансовых рисков;

— совершенствование правил раскрытия информации при эмиссии облигаций;

— внедрение новых информационных технологий;

— создание систем кредитных рейтингов и рейтинговых агентств;

— создание информационных и юридических агентств, предоставляющих информацию и консультации инвесторам и эмитентам.

Перспективы развития рынка азиатских облигаций в 2007 г.

Финансовые рынки Азиатско-Тихоокеанского региона сохраняют устойчивость, однако существуют признаки неопределенности, например, угроза повышения уровня инфляции, глобальные платежные дисбалансы и волатильность финансовых рынков.

В целом глобальные и региональные экономические условия остаются стабильными. По прогнозу экспертов, в 2007—2008 гг. темпы экономического роста в среднем по региону превысят 8%, а инфляция составит 3—3,5%. В то же время финансовые рынки азиатских стран сохраняют высокую чувствительность к резким изменениям в притоках заемного капитала. Летом 2007 г. финансовые рынки азиатских стран продемонстрировали высокую чувствительность к негативной информации с ипотечного рынка США. Так, в середине августа 2007 г. азиатский фондовый индекс MSCI[11] снизился на 9,6%. В связи с тем, что кризисные явления в системе ипотечного кредитования в США оказали влияние на всю мировую финансовую систему, центральные банки крупнейших стран мира для предотвращения кризиса ликвидности произвели значительные финансовые вливания. 20 августа 2007 г. фондовые рынки стабилизировались и показали некоторый рост, в частности азиатский фондовый индекс MSCI вырос на 5,12%. Однако в целом в настоящее время наблюдается некоторое падение интереса международных инвесторов к ценным бумагам, в том числе стран с формирующимися рынками.

В перспективе в поисках высокой доходности глобальные инвесторы могут увеличить вложения в азиатские рынки долговых обязательств. Однако возросшая рыночная волатильность, скорее всего, увеличит стоимость финансирования, что послужит стимулом к развитию институтов и емкости азиатских финансовых рынков.

Принимая во внимание активное сотрудничество России со странами Азиатско-Тихоокеанского региона, следует отметить нашу заинтересованность в развитии инвестиционного сотрудничества со странами указанного региона, включая возможное участие России в функционировании формирующегося рынка азиатских облигаций и в механизме снижения валютных и инвестиционных рисков.

__

[1] Межправительственный форум АТЭС образован в ноябре 1989 г. В настоящее время в его состав входит 21 страна и территория АТР, именуемые экономиками: Австралия, Бруней, Вьетнам, Гонконг, Индонезия, Канада, КНР, Республика Корея, Малайзия, Мексика, Новая Зеландия, Папуа-Новая Гвинея, Перу, Россия, Сингапур, США, Таиланд, Тайвань, Филиппины, Чили, Япония. В 1998 г. одновременно со вступлением России, Вьетнама и Перу в АТЭС введен 10-летний мораторий на дальнейшее расширение членства в форуме (вернуться к рассмотрению этого вопроса планируется в 2010 г.).

[2] Инаугурационная встреча министров иностранных дел стран — членов ДСА состоялась 18—19 июня 2002 г. в Чааме (Таиланд). В настоящее время ДСА объединяет 30 государств: 10 стран АСЕАН, Бангладеш, Бахрейн, Бутан, Индию, Иран, Казахстан, Катар, КНР, Кувейт, Монголию, ОАЭ, Оман, Пакистан, Республику Корея, Россию (с апреля 2005 г.), Саудовскую Аравию, Таджикистан, Узбекистан, Шри-Ланку и Японию. Интерес к участию в работе ДСА выразили также Австралия, Непал и Йемен. Присоединение США и ЕС не предусматривается.

[3] Форум АСЕАН+3 образован в 1997 г. В АСЕАН+3 помимо 10 стран — участниц АСЕАН (Индонезия, Малайзия, Сингапур, Таиланд, Филиппины, Бруней, Вьетнам, Лаос, Мьянма, Камбоджа) входят также КНР, Япония и Южная Корея.

[4] Форум EMEAP образован в 1991 г. и объединяет центральные банки и валютно-кредитные органы 11 стран Восточной Азии и Тихоокеанского региона: Австралии, Китая, Гонконга (Китая), Индонезии, Японии, Республики Корея, Малайзии, Новой Зеландии, Филиппин, Сингапура и Таиланда.

[5] В июне 2003 г. в г. Чиангмай (Таиланд) состоялась встреча министров иностранных дел стран — участниц форума ДСА, на котором 18 стран подписали Декларацию о развитии азиатского рынка облигаций и взяли на себя обязательства по содействию ABMI.

[6] Малайзия, КНР, Гонконг, Индонезия, Корея, Филиппины, Сингапур, Таиланд.

[7] К странам Восточной Азии с формирующимися рынками (emerging markets) АзБР (Asian Development Bank — ADB) относит следующие: КНР, Гонконг (КНР), Индонезия, Республика Корея, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Таиланд, Вьетнам.

[8]Поданным ADB. Asia Bond Monitor, April 2007, 3 с.

[9] Там же, с. 4—5.

[10] Трансакционные издержки на фондовом рынке — это затраты ресурсов, необходимые для отчуждения и присвоения прав собственности на ценные бумаги, поиска информации и оценки рисков в процессе их купли и продажи.

[11] Без учета Японии.

Источник: Бизнес и банки 21.09.2007 (Таранкова Л.Г., Грекова Т.В.)